上海安譜實驗科技股份有限公司，于1997年組建成立，總部位于上海，目前擁有400多位員工，2017年銷售額超過4億人民幣；是中國領(lǐng)先的實驗用品供應(yīng)鏈管理服務(wù)商；目前公司已是集研發(fā)、生產(chǎn)與銷售以及客戶供應(yīng)鏈管理為一體的綜合性企業(yè)；主要產(chǎn)品包括化學(xué)試劑、標(biāo)準(zhǔn)品、氣相色譜相關(guān)耗材、液相色譜相關(guān)耗材、樣品前處理產(chǎn)品、實驗室通用耗材、小型儀器等。
2015年2月11日，安譜實驗在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)順利掛牌（證券簡稱：安譜實驗，證券代碼：832021）。在2013-2017年這五年來，凈資產(chǎn)收益率都在20%以上。

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“如果只能選擇一個指標(biāo)來衡量公司經(jīng)營業(yè)績的話，那就選凈資產(chǎn)收益率吧；我選擇的公司，都是凈資產(chǎn)收益率超過20%的公司。”----巴菲特

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當(dāng)我們準(zhǔn)備投資一家公司時，一定會看它的財務(wù)報表。在分析財務(wù)報表時，我們通常會關(guān)注這些：

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資產(chǎn)，是否足夠規(guī)模？流動性如何？周轉(zhuǎn)是否夠快？

負債，總額？有息負債比例多少？長短期負債配比如何？

盈利，毛利夠不夠高？費用如何控制？賺錢多不多？

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在所有我們需要分析的財務(wù)指標(biāo)中，“股神”巴菲特老先生最看重的，是企業(yè)是否具有穩(wěn)定的長期盈利能力。如何衡量一家企業(yè)的長期盈利能力？最直觀的指標(biāo)就是，凈資產(chǎn)收益率。

有人曾經(jīng)分析過老巴投資過的數(shù)家公司，盡管行業(yè)不同、業(yè)務(wù)五花八門，但都有一個共同點，那就是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率都很高。

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比如，他老人家投資的可口可樂，1978-1982年，由于股票增發(fā)和大量未分配利潤的存在，可口可樂的凈資產(chǎn)收益率保持在20%左右。1983-1987年，可口可樂經(jīng)營和管理效率提高，利潤快速增長，再加上公司大規(guī)模的股本回購使得股本規(guī)模不斷縮小，在1987年時，可口可樂的凈資產(chǎn)收益率達到了31.8%。

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筆者嘗試將巴菲特的“凈資產(chǎn)收益率投資理論”用在新三板上，看看是否會有所發(fā)現(xiàn)？

一、什么是凈資產(chǎn)收益率？

簡單來說，凈資產(chǎn)收益率就是特定時間內(nèi)，一塊錢凈資產(chǎn)能夠獲取多少凈利潤，相當(dāng)于凈利潤除以凈資產(chǎn)，英文名叫做ROE，returns on equtiy。

從公式上來看，凈資產(chǎn)收益率=稅后利潤/所有者權(quán)益。常用的杜邦分析法拆解，凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。

給各位老板舉一個簡單例子，假設(shè)我發(fā)現(xiàn)了一個特別好的賺錢項目，手里有100萬元資金，預(yù)計這個項目的年化收益率為15%，這時，如果我用手里的100萬元投資，一年以后收獲15萬元。問題來了，這么好的項目，我并不滿足每年只賺15萬元，然后就去找到了好朋友瘦瘦，瘦瘦手里剛好有100萬元閑置，不敢去買P2P，又嫌銀行存款利息太低，于是我答應(yīng)給瘦瘦每年7%的利息。這樣，一年以后，我的收益就成了（100+100）*15%-100*7%=23萬元，等于只用了自己的100萬元掙了23萬元，收益率就變成了23%，比之前的15%高出不少，23%就是這個我的凈資產(chǎn)收益率。

通過這個例子，我們就能明白凈資產(chǎn)收益率是指公司凈資產(chǎn)的盈利能力。在投資上，投資者購買股票之后就是企業(yè)股東，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，就越適合投資。

二、凈資產(chǎn)收益率如何影響股價？

那么問題來了，凈資產(chǎn)收益率和上市公司的股價又有著怎樣的聯(lián)系呢？

因為凈資產(chǎn)收益率是從股東的角度衡量企業(yè)對股東投入的資金的使用效率，越高，表明股東投入資金的收益越高。隨著企業(yè)產(chǎn)品市場的表現(xiàn)傳達到股市，也會有越來越多的人看好公司并買入其股票，從而推動公司股價的上漲。

從下面這張圖就可以看出。

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還是接著上面的例子，瘦瘦看好我的項目，每年都能跟著拿到不錯的利息收益，于是決定第二年拉著身邊更多的朋友投資，瘦小瘦、瘦老瘦等人一起，給我融了900萬元，手里有了1000萬的資金，第二年的收益就有150萬元，扣除利息的63萬元，最終收益87萬元。這就相當(dāng)于，我只用了自己手里的100萬元本金，就賺回了87萬元，凈資產(chǎn)收益率達到了87%。然后，第三年就可能會有更多的人愿意借錢給我，收益就會越變越高。

三、用ROE選股新三板

既然凈資產(chǎn)收益率的重要性不言而喻，那么我們該如何利用這個財務(wù)指標(biāo)來做好投資呢？

按照巴菲特的選股理論，只有凈資產(chǎn)收益率不低于20%，而且能穩(wěn)定增長的企業(yè)，才能進入其研究和投資范疇。

按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)，別說新三板了，放眼3000多家上市公司的A股，也難尋覓到太多的優(yōu)秀公司。就算把觀測期間縮短到最近四年，類似下面的這幾家上市公司，已經(jīng)算是鳳毛麟角。

我們統(tǒng)計了新三板上，2013-2017年這五年來，凈資產(chǎn)收益率都在15%以上的公司，共53家，見下表：

?注：考慮到新三板上大部分公司盈利規(guī)模較小，用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量易產(chǎn)生誤差，在統(tǒng)計中我們只考慮了凈利潤超過2000萬元的新三板公司。

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其中，有23家新三板公司連續(xù)五年凈資產(chǎn)收益率超過20%，從行業(yè)分布來看，醫(yī)藥生物4家（原子高科、盛實百草、成大生物、林華醫(yī)療），信息技術(shù)3家（中建信息、中科軟、阿爾創(chuàng)），商貿(mào)零售3家（安譜實驗、東方股份、翰林匯），電子設(shè)備2家（德芯科技、元亨光電），機械設(shè)備2家（巴蘭仕、寧波水表），基礎(chǔ)化工2家（聯(lián)邦化工、古纖道），文化傳媒、食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)、國防裝備、專業(yè)服務(wù)、家電和交通運輸各1家。

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通過分析，我們發(fā)現(xiàn)這些公司具有以下特征：

1）日常生活經(jīng)常接觸到的、感受到的，如有友食品、中信出版；

2）公司具有獨特優(yōu)勢，品牌，技術(shù)或者渠道優(yōu)勢，護城河較寬，如成大生物、原子高科；

3）與消費密切相關(guān)，廣闊的消費空間給公司提供充足的現(xiàn)金流，如龍岡旅游、東方股份；

4）代表新興產(chǎn)業(yè)，代表未來，應(yīng)用領(lǐng)域足夠廣大，如中建信息、阿爾創(chuàng)。

進一步分析，我們還發(fā)現(xiàn)，不同類型的公司，高凈資產(chǎn)收益率的驅(qū)動因素又各不相同。

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例如，有友食品五年ROE都保持在20%以上，而公司在這期間沒有進行過任何股權(quán)融資，對資本的需求極低，未來十年如果有能力保持20%的股東權(quán)益回報，20%的ROE是在估值不提升的前提下能夠?qū)崒嵲谠谘b進投資者的腰包里的。

?而中建信息的銷售凈利率只有1.5%左右，但其負債率卻高達90%，與此同時中建信息的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也比較高（接近2次）。在低毛利率的行業(yè)，如果企業(yè)的ROE連續(xù)多年超過15%，背后反映的是管理層極強的運營能力。

這類公司一般是從激烈競爭中拼殺出來的，相比出生富貴之家的企業(yè)，體質(zhì)更好，更能抵御經(jīng)濟和行業(yè)的寒冬。這類企業(yè)往往能基業(yè)長青，給堅定的持有者相當(dāng)豐厚的回報。這一點，或許可以從中建信息高管的巨額年薪中看出來。

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凈資產(chǎn)收益率還和企業(yè)的分紅密切相關(guān)。一方面，高ROE是現(xiàn)金回報股東的基礎(chǔ)，另一方面，在沒有好項目時將多余的現(xiàn)金分掉，也有利于保持高ROE水平，A股上，常年分紅的茅臺、格力等，都是典型代表。新三板上，如成大生物，2014年掛牌以來，年年保持高分紅，累計現(xiàn)金回報股東超過了11億元，分紅率超過50%。

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還有一些公司，其他要素都未發(fā)生明顯變化，費用結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、杠桿率維持，ROE的提高基本上取決于公司營業(yè)收入的變化，以開心麻花為例給各位詳細分析一下：

開心麻花2016年的凈資產(chǎn)收益率只有18.61%，同比減少了70.63個pct.，而到了2017年，又提高到了50.63%。通過下圖的對比，我們不難看出，2017年ROE的提高，主要來源于銷售凈利率，由24.61%提高至了47.35%。

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2017年，開心麻花實現(xiàn)營業(yè)收入8.22億元，同比增長了181.60%，由于影視公司的成本、費用大多是固定性，這些收入的增長幾乎全部反映在了凈利潤的增長上面。由此便成就了公司2017年的高ROE。不過，影視類公司的收入增長并不穩(wěn)定，大小年現(xiàn)象嚴(yán)重，很難說開心麻花今年也能保持這樣的高ROE。

這個憂慮，也可以從光線傳媒最近10年的ROE變化趨勢看得出來。

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有人說，新三板這么差的流動性，即使是優(yōu)質(zhì)的高ROE的公司，能在股價上有所反應(yīng)嗎？看看今年的新三板大牛股麥克韋爾令人恐怖的ROE水平以及今年逆勢的上漲走勢吧！

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結(jié)束語

上面的分析，都是基于新三板企業(yè)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，選出過去優(yōu)秀的公司不難，難的是如何判斷這些優(yōu)秀的公司能否繼續(xù)優(yōu)秀下去。只能說，這些公司未來繼續(xù)成功的概率較大，并且欺詐等道德風(fēng)險相對較低，但不能排除其中部分公司不能持續(xù)保持以前的增速，在運用ROE指標(biāo)選股時，也要考慮這些公司股價的合理性。希望凈資產(chǎn)收益率這個指標(biāo)有助于各位找到優(yōu)秀的新三板公司。

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（本文轉(zhuǎn)自微信公眾號：金三板，已獲授權(quán)）