財務狀況

　　目前A股市場上，主要從事大氣監(jiān)測的公司有三家，分別是雪迪龍，聚光科技和先河環(huán)保。本文以雪迪龍為主要討論標的。　　

　　雪迪龍自上市以來一直保持了較快的增速，近兩年來凈利潤增速均超過40%，相比其他兩家公司增速較快且相對平穩(wěn)?！　?p>

　　從ROE情況來看，雪迪龍近幾年來一直保持了增長的態(tài)勢，不出意外，2014、2015年將連續(xù)兩年ROE達到15%以上。而先河環(huán)保和聚光科技則相對ROE較低，一直維持在10%以下的低位?！?p>

　　雪迪龍的負債率較低，自上市以來一直未超過17%，且負債多數(shù)為應付賬款，預收賬款等無息負債為主。而聚光科技相對而言負債比率略大，截止今年Q3負債率為31.45%，負債結(jié)構(gòu)倒是和雪迪龍類似，屬于償付風險相對較小的優(yōu)質(zhì)杠桿。　　

　　雖然聚光科技相對而言杠桿率更大，但其凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都遜于雪迪龍，這是其ROE大大低于雪迪龍的原因。另外從上圖可以看到，雪迪龍的營收增速近4年來也是相當?shù)钠椒€(wěn)，一直維持在25%左右，而聚光科技的營收增速則是在近兩年才有了較大的提升。

　　提到凈利潤率不得不多說一句，聚光科技相對雪迪龍在研發(fā)方面可謂是下了血本，每年都要投入超1億元進行研發(fā)且未隨意資本化，研發(fā)費用相對營收比例一直維持在10%以上。從這點來講，如果聚光科技將研發(fā)投入縮小到接近雪迪龍的水平或進行資本化，其凈利潤將到3億的規(guī)模!(看著這研發(fā)投入力度恍然想起了英飛拓)　　

　　一直以來，國外的大公司，如西門子，ABB等相對國內(nèi)公司而言，一直保持著強大的技術(shù)優(yōu)勢。以雪迪龍為例，其每年有近5成的采購來自西門子，且這個比例自上市以來越來越高;當然，這與其自創(chuàng)立初期就一直和西門子合作，代理西門子產(chǎn)品并為西門子貼牌生產(chǎn)有關(guān);但也不可忽視，直至今天，其分析儀器中最核心的傳感器部分，都一直是100%外購的——也就是說其核心技術(shù)能力并不夠強大。而聚光科技通過持續(xù)不斷的大比例投入研發(fā)，未來能否在技術(shù)方面率先做出突破，從而提升毛利率，擴大市場份額，甚至從監(jiān)測領(lǐng)域拓展到治理領(lǐng)域(其2014年年報曾提到過這個發(fā)展方向)，目前還沒有定論，但這是個未來很值得觀察的點。　

　　盡管營收和潛在凈利潤水平聚光科技都大幅領(lǐng)先雪迪龍，但在利潤質(zhì)量方面，雪迪龍更勝一籌。環(huán)保企業(yè)平時打交道的都大多是大型國企及政府單位，應收賬款管理是大家都不得不面對的一個問題。從上圖我們可以看出，雪迪龍應收賬款周轉(zhuǎn)率近年來在不斷提高，應收的增速也遠小于營業(yè)收入的增速，而且是逐年遞減;當年度新增應收占營業(yè)收入的比例，近兩年更是下滑到了10%以下;而聚光科技近年來應收賬款的增速則越來越快，目前已和營收增速相仿，應收賬款在整個資產(chǎn)中的占比也是不斷提高，今年Q3報表中，這三項應收已占到了整體流動資產(chǎn)的近6成!

　　另外，據(jù)年報披露，雪迪龍和聚光科技的其他應收賬款主要為投標保證金和備用金，在相仿的業(yè)務規(guī)模和業(yè)務類型之下，雪迪龍每年的其他應收款最多的時候也才不過2000萬，而聚光科技這個科目的體量則是一直幾倍于雪迪龍，今年Q3更是已經(jīng)達到了創(chuàng)紀錄的1.2億，這實在是一個很讓人疑惑的會計處理?！　?p>

　　從現(xiàn)金流角度我們的觀察更加直觀，雪迪龍的現(xiàn)金流狀況一直在持續(xù)改善，目前營收+增值稅中的現(xiàn)金占比已經(jīng)從75%提升到了103%，而聚光科技則是一路下滑。現(xiàn)金流凈額情況更加明顯，聚光科技今年現(xiàn)金流凈額已開始呈現(xiàn)流出的態(tài)勢。

　　由此可見，雪迪龍的營收讓公司流入了越來越多的現(xiàn)金，其凈利潤含金量更高，而聚光科技則是手握一把的白條，公司賬面上雖然在賺錢，但是現(xiàn)金流入?yún)s越來越少，這樣發(fā)展下去再融資只是時間問題。另外，個人認為在收入確認方面聚光科技可能不如雪迪龍嚴謹，而其巨額的其他應收款更是讓人十分懷疑，這些問題需要投資者謹慎對待?！　?p>

　　從毛利情況來看，雪迪龍近年來毛利水平相對穩(wěn)定，其最核心的環(huán)境監(jiān)測業(yè)務毛利率一直維持在45%左右?！　?p>

　　從營業(yè)利潤分布情況來看，環(huán)境監(jiān)測占比一直維持在60%以上，今年其比例略有下降，而氣體分析儀隨著今年毛利水平的上升，營業(yè)利潤占比也重新來到了20%左右?！　?p>

　　從上圖我們可以看到，雪迪龍的產(chǎn)銷比自上市以來一直呈現(xiàn)不斷下降的態(tài)勢，其2014年產(chǎn)品的庫存增速甚至達到了近220%(2015年中報未披露產(chǎn)品庫存數(shù)量)。然而通過查詢年報，我們發(fā)現(xiàn)公司對于庫存商品是不計提資產(chǎn)減值損失的，這是否是一種為了提升利潤的不嚴謹?shù)臅嬏幚?　　

　　通過查詢招股說明書，金融菌發(fā)現(xiàn)雪迪龍的銷售過程如下文所述：

　　“A、發(fā)行人銷售系統(tǒng)產(chǎn)品、改造項目主要是通過招投標完成(銷售主機和備件以商務洽談為主)，一般在接到中標通知書后公司與客戶簽訂購銷合同，合同分為商務合同和技術(shù)合同，技術(shù)合同是用來規(guī)定設計方案需要的技術(shù)指標等，以支持項目順利完成。

　　B、合同簽訂完成后，技術(shù)部根據(jù)技術(shù)合同約定的內(nèi)容和現(xiàn)場工況進行方案設計，在收到客戶的預付款后(一般約為合同總額的10%-30%)，采購部門根據(jù)設計方案采購原材料，由裝配車間根據(jù)設計圖紙組織裝配，裝配完成經(jīng)質(zhì)量檢驗合格后入庫。

　　C、公司在收到客戶確認的發(fā)貨通知后，按照客戶要求時間將貨物運至客戶指定現(xiàn)場，客戶開箱驗收后，支付到貨款(一般為合同金額的30%-70%)，公司在接到客戶通知后進行現(xiàn)場安裝調(diào)試，設備正常運行并取得調(diào)試或驗收報告后確認收入、開具發(fā)票并收取調(diào)試款(一般為合同總金額的10%-30%，其中20%-30%居多)?！?p>　　通過上文，我們可以發(fā)現(xiàn)幾個要點：

　　1.由于公司的產(chǎn)品需要針對客戶的個性化需求提供不同的方案，只有中標或和客戶簽訂合同后，公司才會進行產(chǎn)品設計生產(chǎn)活動。

　　2.入庫的產(chǎn)品都已經(jīng)確定了買家，即將發(fā)貨。

　　3.發(fā)貨安裝并進行驗收后才會確認收入。

　　由此可見，產(chǎn)品生產(chǎn)后在公司逗留的時間不會太長，且絕大部分入庫的商品都已確認了買家，不存在生產(chǎn)了之后賣不出去的情況;因此我們可以認為，入庫商品和預收賬款越多，公司的生意越興隆，而對于基本已經(jīng)確認賣出的商品，不計提資產(chǎn)減值損失也是可以理解的?！　?p>

　　但當我們得出如上文所述的結(jié)論，我們會發(fā)現(xiàn)一個問題。上圖是公司近年來的庫存商品和預收賬款增長情況，可以看到上市前3年，這兩部分都維持了快速增長的態(tài)勢，而2015年，庫存商品和預收相對去年同期的增速則出現(xiàn)了雙降。跟據(jù)公司的招股說明書的表述，我們可以發(fā)現(xiàn)，公司的營業(yè)收入主要體現(xiàn)在第三、四季度，而年中年初則是招標簽訂合同的時期。如果年中年初沒有簽訂足夠多的合同，則當年度的庫存商品也就不會有大幅的增加。上圖是截止Q2的存貨狀況，存貨共計3.3億，而Q3的存貨相對Q2也不過增長了2.4%。從多方面的數(shù)據(jù)來看，雪迪龍接下來的營收增速將面臨很大的考驗，是否其快速擴張期即將結(jié)束?這將是我們接下來需要觀察的重點項目。

　　公司的股權(quán)&員工持股計劃

　　公司的股權(quán)相對集中，大股東敖小強先生持有公司近63%的股權(quán)。敖小強在2015年股災前進行過一系列的減持活動，通過大宗交易共賣出2300萬股，平均成交價為32.37，從賣出的時間點來看，基本是賣在了最高點。而在救市政策出臺后，公司高管通過資產(chǎn)管理計劃的形式重新買入了近500萬股，平均買入價格為21.47。另外，公司的員工持股計劃在2015年4月完成了第一次購買，共買入91.5萬股，平均價格27.43。目前，公司的高管和員工持股計劃都處于被套狀態(tài)。

　　行業(yè)政策與發(fā)展趨勢

　　近年來，國家環(huán)保政策的力度逐年升級。隨著《國家環(huán)境保護“十二五”規(guī)劃》，《大氣污染防治行動計劃》十條措施，《生態(tài)環(huán)境監(jiān)測網(wǎng)絡建設方案》等文件的相繼出臺，我國對于環(huán)保監(jiān)測領(lǐng)域的規(guī)定越來越明晰。

　　而在2015年9 月15 日，北京市發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于揮發(fā)性有機物排污收費標準的通知》，宣布自2015 年10 月1 日起，北京市將在家具制造、包裝印刷、石油化工、汽車制造、電子行業(yè)等5 大行業(yè)的17 個行業(yè)小類開始征收揮發(fā)性有機物(VOCs)排污費。

　　緊隨北京發(fā)改委的步伐，《上海市揮發(fā)性有機物排污收費試點實施辦法》隨之正式出臺。規(guī)定將以2015年10月1日為起征點，分三個階段對上海石油化工、船舶制造、汽車制造等12個大類行業(yè)中共2000余家企業(yè)征收排污費。

　　從目前北京和上海頒布的方案來看，未來全行業(yè)征收排污費將是大趨勢。而國務院法制辦于2015年6月10日公布《環(huán)境保護稅法》征求意見稿更是規(guī)定，對超標、超總量排放污染物的，要按量計征環(huán)境稅;未來環(huán)保稅法的實施，需以精確有效的環(huán)境監(jiān)測為前提。

　　對于提供環(huán)境監(jiān)測服務的公司來說，他們更清楚各公司排放的超標氣體中各類物質(zhì)的種類與含量，這將為環(huán)保監(jiān)測企業(yè)未來拓展業(yè)務到環(huán)境治理領(lǐng)域提供一個先機。

　　公司的業(yè)務&收購

　　雪迪龍是一家專注環(huán)境監(jiān)測和工業(yè)過程分析的公司，其主要產(chǎn)品和服務包括分析儀器及配套產(chǎn)品、環(huán)境在線監(jiān)測系統(tǒng)、工業(yè)過程在線分析系統(tǒng)及環(huán)保運維服務?！　?p>

　　前文已經(jīng)提過，雪迪龍發(fā)展初期主要是幫西門子代理分析儀器和系統(tǒng)產(chǎn)品;而從公司最后一次公布的前五大客戶明細中(2013年后再未公布過具體客戶名單)，我們不難發(fā)現(xiàn)，他的主要客戶群都是做脫硫脫硝改造或者系統(tǒng)集成的工程公司，我想可能這也是為何上市多年來，他的業(yè)務一直專注于監(jiān)測業(yè)務，而從未考慮延展到治理業(yè)務——因為一旦轉(zhuǎn)向治理方面發(fā)展，它目前的客戶就很有可能成為它的競爭對手，從而導致失去目前的客戶。　　

　　而從公司目前的收購布局來看，公司未來的發(fā)展方向應該會延續(xù)目前的監(jiān)測路線，同時拓展環(huán)保大數(shù)據(jù)分析，建立監(jiān)測數(shù)據(jù)系統(tǒng)互聯(lián)共享，各類污染源、生態(tài)狀況監(jiān)測全覆蓋，線上信息共享的生態(tài)環(huán)境監(jiān)測網(wǎng)絡。

　　從目前來看，其收購的思路創(chuàng)新公司、KORE未來可能會扮演比較重要的角色。

　　思路創(chuàng)新

　　思路創(chuàng)新公司的核心團隊來源于清華大學環(huán)境學院，長期與清華大學、環(huán)境保護部規(guī)劃院、中國環(huán)境科學研究院等科研院所合作，可謂是政策資源豐富。該公司開發(fā)了環(huán)境數(shù)據(jù)云資源中心、總量核算省市協(xié)同管理平臺、國家重點監(jiān)控企業(yè)自行監(jiān)測信息發(fā)布平臺、污染源監(jiān)測數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)、空氣質(zhì)量預警預報系統(tǒng)、重污染天氣會商決策系統(tǒng)、工業(yè)園區(qū)安全環(huán)保管控一體化整體解決方案及排污權(quán)交易管理平臺等多款產(chǎn)品，為各級環(huán)境管理機構(gòu)提供決策依據(jù)。

　　思路創(chuàng)新在收購時和公司簽訂了對賭協(xié)議，約定2014年至2016年度累計實現(xiàn)經(jīng)審計后的凈利潤6100萬元。2014年，思路創(chuàng)新實現(xiàn)了1607萬的凈利潤，而根據(jù)2015年中報顯示，其上半年凈利潤為-685萬?？峙孪脒_成對賭協(xié)議規(guī)定的6100萬凈利潤將是一個不小的挑戰(zhàn)。

　　KORE

　　Kore Technology Limited成立于1991年，是國際上最早專業(yè)從事飛行時間質(zhì)譜儀和相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的科技公司之一，KORE公司主要面向全世界的高校、科研機構(gòu)等提供定制的高端飛行時間質(zhì)譜儀。KORE的飛行時間質(zhì)譜產(chǎn)品可廣泛應用于環(huán)境監(jiān)測、溯源、健康安全、材料研發(fā)和食品等行業(yè)。在大氣環(huán)境中對氣體污染物的檢測，尤其在測量VOCs方面，可實現(xiàn)快速多組份數(shù)百種微量污染成份的定量定性分析。

　　質(zhì)譜儀是分析儀器中最高端的產(chǎn)品之一，是目前唯一能夠直接測定被測物質(zhì)原子量、分子量的分析儀器，目前，國內(nèi)高端質(zhì)譜儀產(chǎn)品仍以進口產(chǎn)品為主。

　　顯而易見，對KORE的收購公司更關(guān)注的是其擁有的技術(shù)，通過外延性并購，掌握相對先進的技術(shù)，從而將公司的業(yè)務拓展到食品安全、生命科學、工業(yè)過程監(jiān)控等領(lǐng)域，可以有效實現(xiàn)公司在監(jiān)測領(lǐng)域的綜合布局。

　　對于雪迪龍而言，所掌握的技術(shù)的高度，將決定其未來能夠從事業(yè)務的質(zhì)量和范圍，這是一件很迫切的事情。其實金融菌在開始研究公司以前，一直認為雪迪龍從事的煙氣連續(xù)監(jiān)測業(yè)務，是可以監(jiān)測PM2.5等有害物質(zhì)的。然而探究一番后的結(jié)果是讓我失望的，雪迪龍目前的監(jiān)測水平并不能達到大氣監(jiān)測的標準?！　?p>

　　通過中國環(huán)境監(jiān)測總站的公告，我發(fā)現(xiàn)雪迪龍目前只在CEMS認證檢測合格廠家的名單上，PM10自動檢測儀器目前仍處于在檢狀態(tài)，而PM2.5采樣器合格產(chǎn)品名錄上，目前上市公司中只有聚光科技在榜，雪迪龍并不在列。

　　雪迪龍能否通過收購，快速提升自身技術(shù)水平，從而在未來的環(huán)境監(jiān)測市場中占有更多的位置，這點還需要公司投入更多的努力。

　　總而言之，對于文中主要論述的兩家公司，聚光科技在技術(shù)研發(fā)方面投入較多，技術(shù)水平目前來看也相應較高，但經(jīng)營水平相比較差，畢竟應收賬款不能當飯吃，沒有真金白銀流入的業(yè)務不是好業(yè)務，而且我對于他的其他應收款部分也存在疑慮，短期內(nèi)我不會考慮投資該公司;不過有炒作需求的大神們不妨關(guān)注一下，畢竟聚光要是考慮降低研發(fā)費用或進行資本化，又或者其他應收款的異常是為了隱瞞利潤，那么短期他業(yè)績的爆發(fā)力可以是非常驚人的(目前基礎(chǔ)業(yè)績增幅至少上升100%)，特別是考慮到目前他的現(xiàn)金壓力相當大，如果今年需要做業(yè)績提升股價然后增發(fā)，上述利潤調(diào)節(jié)的動作是完全有可能發(fā)生的(以上考慮純粹基于市場博弈，只有投機價值，沒有投資價值)。

　　而雪迪龍經(jīng)營能力很強，各項財務數(shù)據(jù)相對不錯，未來的布局也還算思路清晰，但現(xiàn)期的技術(shù)能力相對較差，未來能否提升技術(shù)實力從而提高競爭力還需觀察;同時2016年其快速擴張能力是否能夠延續(xù)還需要時間去驗證，在目前的估值水平下我恐怕也不打算投資，不過如果有足夠低的價格我會考慮參與一下。