抖音、快手、百家號、小紅書、公眾號、視頻號

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原標題：豐都麗人市場——代運營公司會迎來上市潮嗎？資本定價及其他路徑如何？

今年天貓雙十一預(yù)售首日，“淘寶帶貨女王”薇婭憑借單品鏈接銷售額過億，打破自己的最高帶貨記錄——背后真正促成這場交易的，是麗人麗妝。后者在疫情期間，銷量翻倍。

資本化的齒輪也在轉(zhuǎn)動。麗人麗妝于計劃募集5.68億，成為繼壹網(wǎng)壹創(chuàng)后第2家美妝電商上市公司。若羽臣沖擊中小板成功。近一年，電商代運營商在資本市場頻頻迎來高光時刻：一級市場，資本密集涌入電商服務(wù)領(lǐng)域；二級市場，三家頭部代運營商先后上市，創(chuàng)業(yè)板迎來注冊制改革。

Part.1 電商代運營的中場戰(zhàn)事

代運營伴隨著中國電商的發(fā)展產(chǎn)生。2003-2004年是代運營萌芽期，代運營服務(wù)方主要是幫助經(jīng)銷商開設(shè)線上店鋪，完成頁面設(shè)計、客服服務(wù)等。當(dāng)時品牌商的渠道主要是線下。隨著B2C模式成立，阿里、京東紛紛上市，線上價值凸顯；品牌代運營進入高速發(fā)展的紅利期。而如今，品牌愈發(fā)重視互聯(lián)網(wǎng)營銷，消費中心從商品轉(zhuǎn)向消費者運營和消費者資產(chǎn)。代運營迎來全渠道全方位產(chǎn)品營銷一體化時代。

電商代運營高速發(fā)展，疫情帶來新紅利

電商代運營市場近年來高速成長，且在網(wǎng)絡(luò)零售市場中的滲透率不斷提高，假設(shè)電商代運營的滲透率在2020年達到18%，則整個電商代運營市場在2020年將達到2.1萬億，從2014-2020年的年均復(fù)合增速達40.9%。

流量端口越來越碎片化。除了淘寶、天貓、京東等國際電商平臺外，也有大量新渠道涌現(xiàn)。更為分散的渠道意味著品牌方更激烈的競爭，創(chuàng)業(yè)公司需要抓住流量紅利，而大公司則需面對品牌升級、具有極致性價比的新品牌所帶來的挑戰(zhàn)。品牌方大多沒有足夠精力投入運營電商平臺。產(chǎn)業(yè)分工細化，具備強服務(wù)屬性與規(guī)模效應(yīng)的電商代運營公司應(yīng)運而生。

電商平臺淘寶網(wǎng)成立于2003年，SARS一定程度上推動了消費者更快地轉(zhuǎn)向網(wǎng)上購物，而2020年的疫情+直播紅利重演了這段歷史。

核心價值與壁壘，代運營服務(wù)商加快邊界拓展

代運營公司的核心價值在于對目標群體的精準觸達（提高轉(zhuǎn)化率及消費者粘性）、并且在理想的價格達成銷售。優(yōu)質(zhì)的代運營可將需求信息反饋至上游供應(yīng)鏈，參與品牌方銷售決策和優(yōu)化產(chǎn)能配置等。

在早期階段，銷售額仍然是品牌方/供應(yīng)商考核代運營的核心指標，也是代運營核心壁壘之一。用戶量級的差異決定了代運營能否建立有效的用戶畫像數(shù)據(jù)，并能夠解構(gòu)、分析和運用數(shù)據(jù)來指導(dǎo)、優(yōu)化品牌運營。此外，代運營公司能多大程度上撬動供應(yīng)鏈，參與品牌決策與產(chǎn)品研發(fā)，也直接取決于銷售額與用戶量級。例如壹網(wǎng)壹創(chuàng)為百雀羚孵化了“小確幸”系列面膜、為大寶孵化了一整個系列的眼部醒活精華霜等。

以壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝為例，在業(yè)務(wù)體系較為成熟之后，代運營公司往往選擇深耕精細運營與數(shù)據(jù)能力，通過提升貨品流轉(zhuǎn)效率、提高整合營銷能力、孵化自有品牌深化自身壁壘。

如今的代運營公司，為了降低對品牌的依賴，同時加快自有品牌的發(fā)展，逐步開始控一些國外小品牌，在國內(nèi)市場發(fā)力。單創(chuàng)公司的商業(yè)模型引發(fā)了很多代運營公司思考。

平臺政策、品牌依賴，供需兩頭高度集中帶來的風(fēng)險因素

此前麗人麗妝沖擊國內(nèi)A股IPO，因業(yè)務(wù)對于電商平臺的依賴、品牌客戶集中度高、返利計提財務(wù)確認問題及業(yè)務(wù)核查難等問題受到阻礙。以買斷方式向品牌方或代理大量采購，然后通過電商平臺開設(shè)官方旗艦店進行銷售，這種自負盈虧模式也意味著麗人麗妝將承擔(dān)更大的風(fēng)險，例如對公司資金提出較高要求、有庫存過剩的可能性等等。

麗人麗妝借助淘系而生，伴隨著天貓的壯大而獲得上市體量，九成營收靠阿里，且阿里對麗人麗妝持股比例為19.55%，是第二大股東。代運營這一經(jīng)營模式對電商平臺話語權(quán)有限，且存在過度依賴單一平臺的風(fēng)險。此外，類似麗人麗妝的代運營公司對大品牌的變動相對敏感。一旦流失大客戶，且無相應(yīng)體量的客戶補充，公司的業(yè)績將遭受較大影響，如麗人麗妝曾經(jīng)的大客戶蘭蔻（2017年占公司銷售收入的16.47%），由于品牌采用了自有線上運營團隊，在2018年終止了與麗人麗妝的合作。

*上表可以看到，麗人麗妝每年向阿里支付的平臺運營費用和廣告推廣費用高達幾億元。近幾年，品牌營銷服務(wù)毛利逐年下降。

Part.2 平臺紅利：「抖快拼」新機會

2020年，流量端發(fā)生的變化為代運營帶來新的機會。抖音、快手大力布局電商，產(chǎn)生了針對新流量平臺布局代運營的機會。

從2020年1月起，抖音宣布限制一切賬號發(fā)布“帶購物車視頻”的條數(shù)，并于2月進一步要求所有開通了電商權(quán)限的賬號必須通過“四要素驗證”并繳納保證金。在特定品類與購物車的限制愈發(fā)增多的情況下，開設(shè)抖音小店已成為很多商家在618來臨之際的必須選擇。此外，無法添加淘寶商品鏈接的情況去年也曾在快手的小黃車發(fā)生過。抖音，快手的這一系列控流動作再次挑明流量平臺如微信，抖音，快手等不甘為后端電商做嫁衣的決心。

*2019年抖音營收構(gòu)成，其中廣告盤預(yù)估600億。

與此同時，流量平臺也在布局代運營力求打造交易閉環(huán)，將流量在自己的生態(tài)內(nèi)變現(xiàn)。平臺方面，抖音官方從4月開始策劃了密集的電商直播培訓(xùn)，將電商團隊拓展到了千人的規(guī)模，同時小店商家的后臺軟件“抖店”也進入了內(nèi)測階段。

相比抖音，快手因其老鐵文化的社區(qū)屬性和用戶粘性更適宜帶貨。2020年Q1，快手電商的單日GMV更是超過了5億元。從供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)上來說，截止2020年Q1，快手30%的商品來自快手小店、30%來自有贊，30%來自淘寶，10%左右來自魔筷星選。

*快手營收構(gòu)成，電商帶貨營收過50億人民幣

快手近年布局的源頭直供的產(chǎn)業(yè)帶彌補了其作為流量平臺的供應(yīng)鏈弱勢，帶來了上游品控，品類，貨源的支持。除了頭部主播的規(guī)模效應(yīng)外，也出現(xiàn)了以產(chǎn)業(yè)帶商家為個體，自己作為主播建立起的行業(yè)“人設(shè)”，同時運營多個賬號的運營模式，降低了主播流失的風(fēng)險及利益分成。模式本身也符合快手本身草根的定位。類MCN代運營公司或可通過向其提供主播培訓(xùn)，電商運營及宣傳進行賦能。

目前不論抖音還是快手，都對拼多多的商品有較大限制，倒逼拼多多加入直播電商三國。拼多多模式適宜從微信裂變積累，但品類毛利極低，平臺玩法少，采用傳統(tǒng)代運營模式利潤薄。在拼多多生態(tài)做代運營，需要持續(xù)推出爆款供應(yīng)鏈，伴隨平臺的品牌化升級發(fā)展。

流量平臺的電商化進程，內(nèi)容的多元化，讓代運營公司發(fā)揮了更多的效能。但單純圍繞抖快平臺發(fā)展的公司，平臺的一個政策改變就有可能讓公司跌的難以翻身。比如快手帶貨第一的MCN公司卡美啦，因為供應(yīng)鏈來自淘系，受到了不小影響；而快手小店的崛起，也讓魔筷處境尷尬。抖音小店的電商化，更增加了淘系店主割用戶的門檻。

在流量平臺電商玩法尚未清晰的情況下，下一個billion dollarquestion 可能是：代運營如何在流量撬動電商平臺供應(yīng)鏈優(yōu)勢的過程中賦能，并抓住抖音，快手，拼多多的電商紅利。

Part.3 資本化紅利：五個問題，解讀電商代運營資本化的喜與憂

基本盤如何？疫情以來，資本密集進入

*2020年以來，電商服務(wù)公司投融資列表

2020上半年，資本密集涌入電商服務(wù)領(lǐng)域。從2020年1月至7月，國內(nèi)電商服務(wù)商領(lǐng)域共發(fā)生了10起投融資事件，2起IPO過會事件，融資總額將超過20億元。

最受關(guān)注的麗人麗妝、若羽臣，經(jīng)過多次過會終于上市。樂其成立于2009年，服務(wù)70多個國際美妝、母嬰、食品、個護品牌，其平臺整體銷售或?qū)⒊^100億元。CMC投資并成為單一最大股東，為公司后續(xù)的資本化路徑加持。碧橙成立于2013年，近幾年致力于數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，并在母嬰等類目，引入海外品牌進行孵化，獲取超額毛利率。2019雙十一全網(wǎng)成交額同比增長超50%，為品牌帶來超5000萬純新客，實現(xiàn)高達60%的消費者效率流轉(zhuǎn)。今年4月獲得億級融資，資本化方向明朗。

上市公司一覽，電商代運營公司迎來資本春天？

*代運營行業(yè)準上市公司

從目前4家準上市公司分析來看，寶尊作為8年沖擊納斯達克的中概股公司，營收和人數(shù)體量都是最大的。被稱為代運營行業(yè)的黃埔軍校。因業(yè)務(wù)模式近年來經(jīng)銷比例逐步降低，毛利水平較其他公司高出20%多。

麗人麗妝深耕美妝多年，經(jīng)銷比例在這四家中最高，達到95%，這就對公司的運營效率有極高的要求。從招股書看到，實際公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和人效表現(xiàn)都非常突出，且凈利潤絕對值預(yù)估超過其他3家。上市之后應(yīng)該有不俗表現(xiàn)。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)作為去年的明星股，PE倍數(shù)一直居高不下。凈利潤遠超同行，ROE達到了26%。作為市值200多億的公司，不知道隊友們相繼上市，公司是否會有些忐忑。但作為第一家上市的美妝代運營公司，財務(wù)數(shù)據(jù)還是比較強的。

若羽臣一直有著創(chuàng)業(yè)板的夢，因其體量和利潤都不大，最終成為中小板代運營第一股。希望上市之后能借助資本力量，快速擴充業(yè)務(wù)體量。

從過會案例與創(chuàng)業(yè)板新規(guī)，看“隱型選手”能否突圍？

*綜合實力強的代運營公司列表，僅代表個人認知

結(jié)合淘寶最新公布的代運營6星店鋪及有過融資的企業(yè)，我整理了市場上最有潛力的代運營公司?？梢钥吹?，代運營行業(yè)早在06年已有公司化運營，至今發(fā)展了15年的時間。經(jīng)歷了萌芽期、快速發(fā)展期，目前的代運營公司已經(jīng)迎來第一個瓶頸&突破期，在保證現(xiàn)有業(yè)務(wù)體量下，尋求資本化及第二曲線的發(fā)展。經(jīng)銷和運營能力已經(jīng)是一個公司的標配，品牌孵化和數(shù)字化能力才是檢驗公司能否長期發(fā)展的關(guān)鍵。

注冊制改革后更是迎來資本紅利。但各家還是需要在收入增長、凈利率提升、良性現(xiàn)金流、尋找增量用戶等方向下功夫。否則即使上市，也會被割，難以獲得想要的資本溢價。

如上圖所示，注冊制之下，對公司的上市要求變低，符合任一收入/利潤標準，即有機會上市。但注冊制改革是把雙刃劍，一方面更多的企業(yè)可以申請上市不再經(jīng)過審批；另一方面，上市公司變多，整個市場的流動性變強，對于企業(yè)也是挑戰(zhàn)。

對于代運營公司而言，除少數(shù)頭部公司外，大多數(shù)代運營公司在行業(yè)、客戶上面對一定天花板，達到主板的上市要求比較難。注冊制降低了上市門檻，對于代運營公司是好事，有一定體量，符合注冊制要求的公司會越來越多。在注冊制開放初期，監(jiān)管和投資人對代運營公司會較為友善，創(chuàng)業(yè)板退出或?qū)⒊蔀椴糠执\營公司優(yōu)先選擇的退出渠道。

那除了滿足創(chuàng)業(yè)板注冊制的財務(wù)要求外，其實在業(yè)務(wù)上，證監(jiān)會并不會手軟，在合規(guī)上和信息披露上，對企業(yè)的要求還是比較高。

我下面主要列舉了壹網(wǎng)壹創(chuàng)和麗人麗妝，證監(jiān)會的反饋意見。實話說，我對證監(jiān)會大大還是由衷佩服，提出的問題，比較細節(jié)。從大的層面講，大大們很關(guān)注三方面，1）對業(yè)務(wù)真實數(shù)據(jù)的驗證，包括用戶數(shù)、訂單數(shù)、評論數(shù)等等；2）對財務(wù)真實性的驗證，是否有IT系統(tǒng)證實；3）業(yè)務(wù)層面，包括對品牌客戶的依賴、對平臺的依賴；返利模式、存貨處理等等。

代運營公司的合理資本定價？

就目前已經(jīng)上市的兩家代運營公司來看，資本市場給到了比較高的資本溢價。寶尊19年扣非凈利潤增速5.5%，ROE 12%，PE倍數(shù)75；壹網(wǎng)壹創(chuàng)扣非凈利潤增速35%，ROE 26%，PE倍數(shù)105。

隨著代運營公司上市數(shù)量變多，市場對于代運營行業(yè)會有更多的研究和認知，強者恒強，頭部代運營公司會持續(xù)受到市場的關(guān)注。而因為代運營行業(yè)品類眾多，除了美妝領(lǐng)域，也會有食品、母嬰、小家電等領(lǐng)域的頭部代運營公司出現(xiàn)。

代運營公司因業(yè)務(wù)模式重，現(xiàn)金流要求高，服務(wù)半徑難擴展。近年來都在抓高毛利的美妝紅利，希望可以借助消費市場的增速帶來一波業(yè)務(wù)的增長和數(shù)據(jù)的沉淀。一手平臺、一手品牌，只有自己手里的牌多，才能對兩頭多些掌控力。

那么圍繞平臺和品牌，我也羅列了一些國內(nèi)外上市公司二級市場的表現(xiàn)。平臺公司平均PE倍數(shù)8.5倍，平均收入增速26%，ROE3%。阿里作為準頭部，市值4.2萬億；而拼多多京東市值也在8000億。后續(xù)京東、拼多多、小米生態(tài)的代運營公司值得關(guān)注。

*平臺類公司二級市場表現(xiàn)

而美妝日化品牌類上市公司，平均PE倍數(shù)70倍，平均收入增速11%，平均ROE17%。作為頭部的快消品公司，寶潔擁有2.1萬億市值，19年總收入達到4779億，凈利潤275億人民幣。中國市值最高的美妝公司華熙生物，PE倍數(shù)115倍，總市值677億，凈利潤5.85億，ROE 近20%。市場對于頭部公司還是普遍看漲的。

*美妝日化品牌類公司二級市場表現(xiàn)

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