抖音、快手、百家號、小紅書、公眾號、視頻號

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原標題：快手還能有多快？

未來快手直播收入增長可能會放緩，但廣告和直播電商將可能成為其增長點。如果將快手當做一個整體的互聯(lián)網(wǎng)平臺進行估值，無論是廣告、直播還是直播電商，都是流量變現(xiàn)的一種方式，未來其邊界有望繼續(xù)拓展，培育出新的流量變現(xiàn)方式。

本刊特約作者 王學(xué)恒?謝琦/文

快手（01024.HK）成立于2011年，截至2020年6月，快手應(yīng)用及小程序的MAU（月活躍用戶數(shù)量）達7.76億，已經(jīng)成長為中國短視頻日活第二、直播流水第一的互聯(lián)網(wǎng)平臺。

2020年上半年，快手總收入為253.21億元，同比增長48.26%。其中，直播業(yè)務(wù)收入173.49億元，占總收入比重為68.5%，是快手營收的第一增長曲線；廣告、直播電商分別是快手營收的第二、第三增長曲線，占公司總收入比重分別為28.3%和3.2%。

“處處是中心，無處是邊緣”是快手的核心價值觀，普惠的流量分發(fā)原則孕育出短視頻“橄欖型”的流量生態(tài)。

直播：天然的流量變現(xiàn)工具

根據(jù)快手招股書援引艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，截至2020年上半年，全球范圍內(nèi)，快手是以虛擬禮物打賞流水及直播月付費用戶計最大的直播平臺。2017-2019年，快手直播業(yè)務(wù)收入CAGR（復(fù)合年均增長率）為100.15%；直播業(yè)務(wù)的客戶預(yù)付款CAGR為176.03%。

直播是一個千億規(guī)模、增速趨緩且充分競爭的行業(yè)。2019年，中國直播行業(yè)流水收入約1400億元，以這一年為分割線，直播行業(yè)已經(jīng)從蠻荒發(fā)展步入緩慢增長時期。2015-2019年，直播行業(yè)流水的復(fù)合增速為111%，艾瑞預(yù)測，2020-2025年，直播行業(yè)的復(fù)合增速將降低至18%。

快手直播流水全球第一，但在國內(nèi)行業(yè)的市占率僅為22%。

快手直播業(yè)務(wù)上取得成功，核心原因是直播為社區(qū)關(guān)系鏈的自然延伸。在快手上，有80億對的用戶互關(guān)，以及大量的KOL-用戶關(guān)注，這些海量的互關(guān)關(guān)系鏈，自然生長出了直播業(yè)務(wù)。可以說，快手直播是短視頻流量變現(xiàn)的延伸。

通過直播對喜歡的主播進行打賞，滿足了用戶的互動、社交需求，用戶通過打賞獲得滿足感，不會影響用戶體驗。與短視頻的作用不同，直播打賞是一種天然的變現(xiàn)工具。以快手為例，在短視頻尚未充分商業(yè)化的階段，直播已經(jīng)扛起了快手的業(yè)績大旗，2017-2018年分別占平臺總收入的95%和92%。同時，直播也兼具了提升用戶粘性的作用，抖音、快手、B站等平臺，直播用戶的使用時長顯著高于非直播用戶。

2020年上半年，快手直播業(yè)務(wù)的付費滲透率為13.2%，顯著高于同行業(yè)公司虎牙、B站、陌陌和斗魚。這和快手的私域流量屬性更重高度相關(guān)。與競爭對手相比，快手平臺的互動率更高，私域?qū)傩愿鼜?，這為直播打賞創(chuàng)造了更好的基礎(chǔ)。但快手的人均直播ARPPU（每付費用戶平均收入）更低，2020年上半年，月付費用戶的直播ARPPU值僅為45.2元，相當于虎牙、YY的1/3左右。大DAU、小ARPPU值的收入結(jié)構(gòu)讓快手的直播生態(tài)更加健康。

過去快手直播收入主要是由付費用戶數(shù)的增長所驅(qū)動的，尚未進入由ARPPU值驅(qū)動的階段。2017-2019年，快手直播收入復(fù)合增速為100.15%，其中，付費用戶數(shù)復(fù)合增速為97%，而單用戶平均收入復(fù)合增速僅為1%，而快手單用戶直播業(yè)務(wù)收入尚處于行業(yè)較低的水平，ARPPU的提升，與平臺的運營強度、活動有較大相關(guān)性。2020年，通過“鐵定你最紅”“直播年度盛典”等活動運營，快手明顯加強了直播業(yè)務(wù)的運營能力。

值得注意的是，直播打賞的政策限額可能會對未來直播業(yè)務(wù)的增長造成一定影響。

同時，直播電商有可能對直播業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的影響。我們統(tǒng)計，2020年12月，在快手直播中流水Top30的達人中，有40%均參與了直播電商，在參與的達人中，有67%的主播直播電商收入超過了當月直播打賞的收入。理論上，用戶的消費時長是排他的，因此，主播、用戶的流量都向直播電商遷移，對原有的秀場直播業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生一定的影響。

綜上，未來快手直播收入增長可能會放緩，預(yù)計2020-2022年直播業(yè)務(wù)收入分別為343億、359億、387億元，收入復(fù)合增速為5%。

短視頻：快手的流量基本盤

我們正處于“萬物皆可短視頻”的時代，短視頻依舊是個成長型行業(yè)。根據(jù)招股書，2020年上半年，快手創(chuàng)作者有1.26億，平均每個月上傳的短視頻超過11億條，計算下來，快手的每個創(chuàng)作者平均每個月在快手上上傳9條短視頻，平均3-4天就創(chuàng)作一條。

并且，短視頻的商業(yè)模式對平臺而言也足夠友好。短視頻行業(yè)的特點是不需要提前付出大量資金成本生產(chǎn)內(nèi)容，用戶自發(fā)生產(chǎn)內(nèi)容，平臺無需事先投入大量現(xiàn)金流，且內(nèi)容生產(chǎn)門檻較低，沉淀的短視頻內(nèi)容可以反復(fù)使用。平臺主要基于用戶使用時長插入信息流廣告變現(xiàn)。從快手的成本構(gòu)成來看，58%以上的成本來自于主播收入的分成成本。與之相對比，長視頻平臺的投入在先，收入在后，毛利率較低。

2012年，快手成為國內(nèi)短視頻行業(yè)的先驅(qū)，2016年，短視頻內(nèi)容生態(tài)繁榮后，直播作為一種流量變現(xiàn)方式應(yīng)運而生。2018年，隨著用戶參與度的提升，快手在平臺中推出了電商解決方案。無論是直播還是電商，都是流量的變現(xiàn)形式，而短視頻才是流量的匯集器，因此，最大程度的夯實短視頻基礎(chǔ)，才能夠源源不斷的為直播和電商業(yè)務(wù)提供燃料。短視頻流量是快手流量變現(xiàn)的基本盤。

若短視頻平臺的變現(xiàn)以信息流廣告為主，從商業(yè)模式倒推，核心目標是提升DAU及單用戶的使用時長。因此，對短視頻平臺而言，核心是持續(xù)、規(guī)?；膮R集優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，并高效的完成內(nèi)容分發(fā)，讓用戶迅速的完成信息匹配。由此，各大短視頻平臺都在積極引入垂直類、MCN機構(gòu)、公會等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者，扶持優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，推動中腰部創(chuàng)作者的成長，就是為了使內(nèi)容生態(tài)足夠豐盛。海量的內(nèi)容和海量的用戶反饋碰撞出更精準、高效的分發(fā)體系，讓平臺像一臺轟鳴的機器一樣，不斷進行正向循環(huán)。

那么，快手短視頻的核心競爭力是什么？在于獨特的種子用戶基本盤，以及數(shù)據(jù)和時間所帶來的“飛輪”效應(yīng)。單列推薦形式存在數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，產(chǎn)品價值會隨著數(shù)據(jù)的積累而提升。用戶的每一次刷視頻、點贊、評論，都在源源不斷的產(chǎn)生數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)會反哺產(chǎn)品體驗，進而讓人與信息之間的匹配更加高效、精準。形成數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)要進行“冷啟動”，因此，數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。

同時，獨特的產(chǎn)品調(diào)性、用戶互動，也會增強核心用戶的粘性，進而維護這種數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，快手有自己獨特的用戶基本盤。從數(shù)據(jù)上來看，截至2020年上半年，內(nèi)容創(chuàng)作者占快手平均月活用戶比例為26%，累計5億名用戶在快手上傳短視頻?？焓謶?yīng)用存在80億對互相關(guān)注，累計2000萬用戶在快手上獲得收入。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，快手內(nèi)容的社區(qū)活躍度在中國頭部視頻社交平臺中排名第一?？焓值目少F之處，在于激發(fā)了社會中最不容易觸網(wǎng)的群體，并為他們提供了網(wǎng)絡(luò)的聚集地，進而讓他們產(chǎn)生歸屬感。從粉絲量Top20的抖音、快手的頭部主播來看，重合度只有10%，在快手上排名非常頭部的賬號，在抖音上粉絲數(shù)量并不是很高?？焓謸碛凶约邯毺氐挠脩艋颈P。

先發(fā)優(yōu)勢下，形成了“抖音、快手”兩強相爭的局面，但微信視頻號是最大的變量。

值得注意的是，用戶的整體注意力和時長是排他的，普惠和效率存在著天然的矛盾，這意味著快手需要在普惠和效率之間達到新的平衡。

2020年上半年，快手廣告收入為71.6元，占公司總收入比重為28%，單時長廣告收入僅為0.11元，顯著低于同類型產(chǎn)品今日頭條、抖音和趣頭條。廣告變現(xiàn)效率過低，主要原因為，一是產(chǎn)品形態(tài)問題：雙列展示產(chǎn)品的廣告變現(xiàn)效率普遍低于單列產(chǎn)品；二是用戶畫像問題：快手的用戶偏下沉市場，同樣的展示次數(shù)下，快手的廣告單價更低；三是廣告銷售代理占比較高。

未來5年，短視頻廣告行業(yè)的復(fù)合增速有望達到33.7%，是一個高景氣的賽道。內(nèi)容即廣告是短視頻行業(yè)最成熟的變現(xiàn)方式，這種商業(yè)模式已經(jīng)被充分驗證，在戰(zhàn)略調(diào)整下，快手廣告變現(xiàn)效率提升的確定性非常強。目前，快手廣告收入以傳統(tǒng)的信息流廣告為主。而在2019年6月，快手在主App接入“大屏模式”。用戶切換大屏模式后，通過單列瀑布流的形式消費內(nèi)容。2019年8月，上線“快手極速版”，采用抖音的單列分發(fā)模式，沉浸性更強。單列模式向雙列模式的切換，無疑會大幅提升廣告變現(xiàn)效率：雙列模式下，用戶對內(nèi)容的選擇權(quán)很高，廣告以CPC形式計費，導(dǎo)致廣告的有效曝光率較低。切換成單列模式后，內(nèi)容從主動選擇轉(zhuǎn)化為被動推送，且廣告的曝光即消費，無疑會大幅提升廣告變現(xiàn)效率。事實證明，以單列消費為主的平臺Facebook、Twitter、今日頭條和抖音的廣告變現(xiàn)效率，顯著高于以雙列模式為主的平臺快手、B站等。

我們用總時長×單位時間廣告變現(xiàn)效率測算快手廣告的空間：2019年上半年，快手單位時長廣告收入為0.065元；此時，尚未推出單列推送模式，考慮到快手中，上層市場用戶占比不斷提升，以0.065*130%=0.085元作為雙列情況下，單位廣告時長的合理收入；抖音均為雙列模式，且目標用戶的人均可支配收入高于快手。我們以抖音當前的廣告變現(xiàn)效率、作為快手遠期的單列廣告變現(xiàn)效率的天花板，即0.49元/小時。假設(shè)遠期快手的穩(wěn)定DAU為4億用戶，平均單用戶使用時長為105分鐘，由此，對2020/2021/2022年廣告收入預(yù)期分別為215億、402億、664億元，同比增速分別為36%、48%及56%。

直播電商：高景氣賽道

快手直播電商目前仍處于蓄力期，2020年上半年占公司總收入比重僅為3%，我們測算實際費率約為0.7%。直播電商是快手發(fā)展的第三增長曲線，增長驅(qū)動力來自于GMV和費率的雙重提升。

2020年上半年，快手其他業(yè)務(wù)收入為8.09億元，同比增長了近32倍，占公司總收入的比重為3.2%，主要系直播電商業(yè)務(wù)擴展所致。以GMV口徑計算，截至2020年上半年，快手已經(jīng)成為全球第二大直播電商平臺。從發(fā)展節(jié)奏來看，直播電商目前收入占比遠低于直播及廣告業(yè)務(wù)，但勝在空間大、增速快，有望成為快手的第三大增長曲線。

對快手、抖音這類短視頻平臺而言，直播電商是一種流量的變現(xiàn)方式，快手平臺私域流量占比更高，快手六大家族粉絲總量相加超過8億；快手頭部主播團隊辛巴家族具有超強的帶貨能力，2019年12月至2020年5月銷售額為49.9億元，占快手直播電商GMV的4.8%。主播與粉絲間的信任關(guān)系強，有利于直播電商轉(zhuǎn)化。根據(jù)飛瓜監(jiān)測數(shù)據(jù)，快手電商Top10占直播電商GMV比重，顯著高于淘寶及快手。

補足供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)才能讓快手在直播電商業(yè)務(wù)中走的更遠，分享直播電商行業(yè)的高速增長。抖音和快手都是視頻和流量領(lǐng)域的巨人，供應(yīng)鏈的初學(xué)者?？焓蛛娚坛闪⒁詠?，在積極補足供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，包括支持淘寶、京東、拼多多等平臺的外鏈跳轉(zhuǎn)，與有贊、魔筷星選等第三方供應(yīng)鏈服務(wù)商合作等。2020年以來，為了增強復(fù)購，開拓GMV空間，在“源頭好貨”的基礎(chǔ)上升級 “品質(zhì)好物”，并建立好物聯(lián)盟官方供應(yīng)鏈，滿足中腰部達人的帶貨需求。

快手電商收入提升的兩大驅(qū)動力分別為提升貨幣化率和提升GMV，且可提升空間均較大。GMV的持續(xù)提升，核心要素在于補足供應(yīng)鏈，其次是平臺電商生態(tài)的健康化，包括扶持中腰部主播，使流量分配均衡，完善電商的售后過程等。平臺型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收入端費率，取決于平臺提供的價值及競爭格局，目前快手電商的實際貨幣化率約為0.7%，主要系平臺補貼、私域流量占比過高、電商生態(tài)不完善等。隨著電商生態(tài)的補齊，貨幣化率的提升會水到渠成。

如何看待估值？

從單MAU市值橫向?qū)Ρ葋砜?，快手市值有上漲空間。

我們更愿意將快手當做一個整體的互聯(lián)網(wǎng)平臺進行估值，無論是廣告、直播還是直播電商，都是流量變現(xiàn)的一種方式，未來快手的邊界有望繼續(xù)拓展，培育出新的流量變現(xiàn)方式。因此，使用單MAU價值去判斷快手的估值水平更為貼切。

對互聯(lián)網(wǎng)平臺來說，單MAU價值由單MAU ARPPU值、平臺對流量的掌控力、平臺壁壘所決定。

但平臺的目標用戶畫像決定了單MAU的消費能力，平臺對流量的掌控力度決定了遠期平臺在變現(xiàn)中的分成比例，平臺的議價權(quán)和商業(yè)模式，共同決定了單用戶的ARPPU值。

用單MAU價值判斷快手當前的估值水平：以2020年11月總MAU計，快手單MAU市值為80美元，不及抖音的1/3。610億美元估值相對低估。

從PS（市銷率）角度來看，快手在2023年及以后將進入收入穩(wěn)定階段。我們測算，2023年，快手的營業(yè)收入約為1477億元，參考當前微博的估值水平，給予2023年快手的PS為5-5.5倍，目標市值1141-1255億美元。

（作者為國信證券互聯(lián)網(wǎng)首席分析師和互聯(lián)網(wǎng)分析師）返回搜狐，查看更多